Por Joaquín Sostoa
La macroeconomía busca preservar dos equilibrios: el interno, asociado al pleno empleo y la inflación, y el externo, orientado a evitar déficits excesivos en las cuentas externas. Estos dos objetivos, aunque distintos, están profundamente interrelacionados. En los últimos años, Paraguay hizo gala en la región de su macroeconomía estable, basándose principalmente en su baja inflación. ¿A qué se debe? ¿Es sostenible?
Para entender la trayectoria de la macroeconomía paraguaya, es crucial enmarcarla en las características comunes de las economías periféricas: una base productiva primarizada y la ausencia de una moneda con estatus global de reserva. Estas condiciones, cuando el crecimiento es impulsado por la demanda interna, suelen derivar en crisis de estrangulamiento externo, donde los límites al crecimiento económico vienen impuestos por déficits en el balance de pagos y la pérdida sostenida de reservas internacionales. El ciclo termina, con frecuencia, en devaluaciones significativas y episodios de alta inflación.
En la historia macro del Paraguay, por lo general, está no fue la regla, sino más bien la excepción. La economía paraguaya suele crecer de forma sostenida (i.e. sin estrangulamiento externo) porque los motores de su crecimiento generan divisas, es decir, son sectores exportadores. Por supuesto, esto es positivo, pero, por otro lado, también significa que el país nunca proyectó un plan de desarrollo que pueda controlar, sino más bien dejó su crecimiento económico a los vaivenes de la demanda externa y el clima. Por supuesto, no generar motores internos de la demanda que impulsen el crecimiento tiene un costo en términos de producto; el país no crece tanto como podría, pero a su vez no experimenta crisis de balanza de pagos.
De esta manera, el país logró controlar el equilibrio interno y el equilibrio externo con una estrategia de crecimiento agroexportadora1. Cada vez que el país crece, es muy difícil que las importaciones crezcan más que las exportaciones, porque el único componente que suele traccionar a la demanda agregada de manera significativa son las exportaciones. Esto permitió, por un lado, tener resultados manejables en la cuenta corriente, lo que deriva en un tipo de cambio nominal (el precio del dólar) relativamente estable. Y esto resultó históricamente en un régimen de moderada y baja inflación.
Esta es la película, el trayecto, que se hizo más visible en el super ciclo de commodities a inicios de siglo. La alta demanda china de soja y los buenos precios internacionales permitieron superávits de cuenta corriente y acumulación de reservas. Incluso el tipo de cambio nominal se apreció considerablemente, lo que presionó a la baja a la inflación. Ya sabemos que este ciclo terminó alrededor del año 2014. Un poco antes, sequía de por medio, los superávits de cuenta corriente desaparecieron y empezaron los déficits. La buena noticia es que ningún déficit externo fue muy significativo. Aunque el boom acabó, la estrategia agroexportadora siguió más o menos el mismo rumbo.
Este fin de ciclo marcó también un cambio en la estrategia de la política macroeconómica, y, por supuesto, frente a precios más bajos de las materias primas, el entramado productivo paraguayo también inició un leve proyecto de diversificación productiva. Hay tres factores de cambio en este ciclo, pero primero hay que entender que cuando se inicia el desequilibrio externo hay dos formas de revertirlo: depreciando la moneda (que suba el precio del dólar) o desacelerando el crecimiento del producto, lo que también puede aumentar el desempleo.
Entendido eso, se pueden asimilar los tres factores, que, sin duda, no dejan de ser también un poco contradictorios en la práctica. Por un lado, hacia el 2015 la banca matriz inició un proceso progresivo de saltos nominales en el precio del dólar, con el objetivo de revertir los resultados externos negativos. Esto es visible hasta ahora, en las subas del tipo de cambio. En segundo lugar, se estableció desde 2013 un control conservador, pero no muy respetado, de las finanzas públicas a través de la Ley de Responsabilidad Fiscal. Déficits fiscales altos y persistentes pueden presionar a la cuenta corriente. En tercer lugar, se inició un proceso acelerado de endeudamiento externo para impulsar la inversión pública, en un contexto de bajas tasas de interés globales. En criollo, ahora se diversificarían levemente los motores del crecimiento, dando lugar también a la construcción, pero financiado con divisas, lo que no amenazaría a corto plazo el equilibrio externo2.
Este segundo ciclo de crecimiento mixto tiene sus luces y sombras. Por un lado, no le levantó el freno de mano al crecimiento económico, lo siguió impulsando, tratando de diversificar sus motores. Sin embargo, el motor era financiado externamente, lo que permitió seguir acumulando reservas internacionales. Como esta estrategia es de corto plazo, al final el elemento de ajuste del equilibrio externo fue -y es- el tipo de cambio. En teoría, un tipo de cambio flotante puede ajustar los desequilibrios externos minimizando los costos en términos de producción, por lo que es la variable a tener en cuenta por la política macro. Pero también, un tipo de cambio real más alto suele significar un salario real más bajo, por lo que, grosso modo, se puede decir que el costo de mantener el equilibrio externo son salarios con menor poder adquisitivo.
Bajo este escenario ya entramos en el tercer ciclo, en la actualidad. Por un lado, los costos fiscales de la pandemia elevaron de sobremanera la ratio deuda pública/PIB, lo que hoy toca un techo de 40%. El gobierno inició un ajuste de las finanzas públicas, donde el elemento afectado fue la inversión, por lo que el motor de la construcción perdió fuerza en los últimos años. Esto quiere decir que no hay más grandes entradas de divisas para financiar inversión pública por un tiempo. Los precios de los productos exportables vienen a la baja, y las condiciones climáticas no ayudan. En 2022 Paraguay experimentó uno de sus déficits de cuenta corriente más grandes de la historia reciente, del orden del 7% del PIB. Por supuesto, en los años siguientes se aceleró también la depreciación cambiaria, a pesar de gozar con un buen volumen de reservas internacionales.
Aún así, bajo este contexto de debilidad externa, la economía paraguaya sigue creciendo, lo que refleja cierta diversificación de su matriz productiva. Si no es la construcción pública ni el agro, entonces, ¿qué es? En el 2024, se espera que la economía en su conjunto crezca 4%. Hasta el segundo semestre, esta se había expandido 4,6%. Sin embargo, el PIB sin agro ni binacionales mostró un mejor desempeño, creciendo 6,2%. El sector agrario manifiesta un crecimiento raquítico, mientras que las binacionales se contraen.
Entonces, los sectores que mayor incidencia han tenido en el crecimiento son los servicios y la manufacturas, sectores ligados a la demanda interna. Si bien la construcción muestra signos de recuperación, aún no está sólida. Estos datos están en línea con la incidencia de los componentes de la demanda: el consumo y la inversión están guiando el crecimiento. Por el lado del primero, el consumo privado tiene mayor incidencia, lo que no deja atrás la gran variación de más de 10% del consumo público en el segundo trimestre. Ajuste fiscal sí, pero solo del lado de la infraestructura.
Por el lado de la inversión se observa una recuperación de la construcción privada. Pero la mayor incidencia se encuentra en la inversión en maquinarias y equipos, lo que se refleja ferozmente en las importaciones de maquinarias, aparatos y motores, en consonancia con el crecimiento del sector manufacturero.
El impacto del crecimiento de la demanda interna y de los sectores estimulados por ella también se refleja en el empleo, pero no de forma muy contundente. Interanualmente, en el tercer trimestre del año hubo 6.483 ocupados más. En la industria manufacturera la diferencia fue de 34.288, y, en los servicios sociales, de 19.176 personas. A pesar de que la desocupación cae, también es notable que la subocupación aumentó, por lo que los nuevos empleos generados podrían no ser sostenibles.
Hay varios factores que pudieron haber dinamizado la actividad interna. Del lado del consumo, hay que tener en cuenta el gran crecimiento del crédito, y, por otro lado, el encarecimiento de la economía argentina. Por el lado de la inversión, la flexibilización de tasas de interés suele tener un papel en sectores como el agro o la construcción, pero en este escenario de diversificación hay que darle un mayor rol al propio dinamismo del consumo, que acrecienta las expectativas en torno al aumento de la capacidad productiva3.
Aunque el crecimiento estimulado por componentes internos no tradicionales con generación de empleo, y con una inflación en el rango meta, habla bien del equilibrio interno de la economía, lo más o menos preocupante se encuentra en el equilibrio externo. El déficit de cuenta corriente de 2022 fue abismal, y para el presente año se proyecta un déficit de 3,5%. Aunque se cuentan con abundantes reservas para financiar esta diferencia, esto es un llamado de atención debido a que no suele ser normal para el país experimentar este tipo de desequilibrios externos, menos de forma tan recurrente.
En condiciones de precios internacionales más bajos y de ajuste en la inversión pública, las proyecciones para el año entrante no son más alentadoras. El crédito podrá seguir creciendo, lo que se ve afectado también por la flexibilización de tasas de la Reserva Federal. Sin embargo, el sobre encarecimiento real de Argentina puede dar un giro brusco, hacia una devaluación, lo que aumentaría de nuevo el contrabando. La depreciación del real también puede aumentar las compras del Brasil. Entonces, las expectativas sobre el consumo son menores. Estos factores, sumado a la política de depreciación progresiva, también generan expectativas de un dólar más alto para el año que viene.
Paraguay enfrenta un dilema macroeconómico no menor: mientras los sectores internos como servicios y manufactura ganan protagonismo en el crecimiento, los motores tradicionales, como el agro y la construcción pública, pierden fuerza coyunturalmente. El desafío ahora es cómo sostener este dinamismo interno más diversificado sin comprometer la estabilidad externa, especialmente en un contexto de déficits en la cuenta corriente, menor deuda externa y un tipo de cambio al alza. El país debe implementar transformaciones estructurales que equilibren la demanda interna de forma sostenible, fortalezcan la generación de divisas y garanticen un desarrollo económico a largo plazo.
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[1] Está claro que un modelo país de esta índole posee también un alto costo social, principalmente en términos de calidad de empleo, productividad hombre, distribución de ingresos y activos.
[2] Endeudarse externamente para invertir en obras es como exportar, pero menos sostenible. Si bien la mayor demanda agregada generada por la inversión en infraestructura tiene su contrapartida en entradas de divisas, tiene un techo más bajo. Esto genera una deuda con intereses, que hay que pagar y añade más presión a las cuentas externas en el futuro, además depende de las condiciones financieras internacionales, de las tasas de interés del mercado, y también de las ratios de endeudamiento observados por los prestamistas. En corto, no se puede hacer indefinidamente.
[3] No hay que dejar de observar el boom inmobiliario privado. Aunque la cartera crediticia de este sector crece a tasas chinas, su participación sigue siendo relativamente pequeña en comparación a sectores como el consumo, lo que disminuye su incidencia.